Dieser Artikel ist der Fachzeitschrift g'plus in der Ausgabe 4/2020 erschienen. Autor: Pius Schöpfer

Im Rahmen eines Verkaufs oder Kauf einer Unternehmung kommt unweigerlich einmal die Frage nach dem Preis. Der Verkäufer fragt sich: Welchen Preis kann ich verlangen? Und der Käufer: Welcher Preis ist tragbar? Antworten darauf liefert nur eine fundierte Unternehmensbewertung.

Für die Bewertung von Unternehmen gibt es unterschiedliche Methoden. Alle haben ihre Vor- und Nachteile. Im Grundsatz sollten alle Methoden, wenn sie korrekt angewendet werden, in etwa die gleichen Werte ergeben. In der Praxis driften sie jedoch nicht selten weit auseinander. Nur schon die Ausgangslage, dass ein Verkäufer natürlich einen möglichst hohen Preis erzielen und der Käufer natürlich einen tiefen Preis bezahlen will, führt im Rahmen der Bewertung letztlich zu unterschiedlichen Werten. Die meisten Bewertungsmethoden lassen sich in die drei Kategorien einteilen: Substanzwert, Ertragswert oder Ertragsorientiere sowie Multiplikatoren-Methode.

Bevor mit der eigentlichen Bewertung begonnen werden kann, müssen Bilanz und Erfolgsrechnung bereinigt werden. Aus den externen Werten gilt es die internen (effektiven) zu ermitteln. So enthält die Bilanz allenfalls Positionen, die mit der betrieblichen Leistungserstellung nichts zu tun haben. Zu erwähnen wären hierzu zum Beispiel Wertschriftendepots oder auch nicht betriebsnotwendige Liegenschaften (zum Beispiel Mietwohnungen). Im Weiteren gilt es die vorhandenen Stillen Reserven zu berücksichtigen. Gerade Garten- und Landschaftsbaubetriebe weisen im Bereich des Maschinen- und Fahrzeugparks beträchtliche Stille Reserven auf. Die Bewertung des Maschinen- und Fahrzeugparks ist nicht ohne und führt spätestens im Rahmen der Verkaufsverhandlungen zu Diskussionen. Im Rahmen einer Bewertung wendet die KEB (Kommission für Expertisen und Bewertungen) von JardinSuisse die lineare Abschreibungsmethode unter Berücksichtigung einer Gesamt- und Restnutzungsdauer sowie eines grösseren Unterhaltsbedarfs je älter die Maschine / das Gerät ist an. Dieser Wert kann als Fortführungswert bezeichnet werden. Dies ist gerechtfertigt und einleuchtend, da die Preiskalkulation von Werkstücken sich an den Kalkulationshilfen orientiert und somit über eine längere Zeitspanne gleiche Kosten für zum Beispiel Maschinen angewendet werden. Die Erfahrung zeigt, dass neuere Maschinen bei einer solchen Bewertung im Vergleich mit einen Eintauschangebot eher hoch bewertet werden. Demgegenüber gelangt man relativ günstig in den Besitz eines brauchbaren, aber funktionstüchtigen Maschinen-Geräte und Fahrzeugparks.

Neben der Bilanz gilt es auch die Erfolgsrechnung zu bereinigen. Alles einmalige, ausserordentliche, nicht betriebsrelevante in den letzten drei bis fünf Jahren muss eliminiert respektive berücksichtigt werden. Nicht selten wird eine Erfolgsrechnung in den letzten Jahren vor dem Verkauf «geschönt» um ein möglichst gutes Bild der Unternehmung vorzuzeigen. Einem erfahrenen Bewerter wird dies jedoch rasch auffallen. 

substanzwertermittlung

Am einfachsten zu ermitteln ist der Substanzwert. Der Brutto-Substanzwert entspricht dem vorhandenen, betrieblich notwendigen Vermögen laut Bilanz plus den stillen Reserven. Allenfalls werden noch latente Steuern auf den stillen Reserven wieder abgezogen. Der relevante Wert ist jedoch der Netto-Substanzwert. Der vorgängig ermittelte Brutto-Substanzwert wird noch um die vorhandenen Schulden reduziert. Der Nettosubstanzwert entspricht somit dem effektiven vorhandenen Eigenkapital. Er stellt im Rahmen eines Verkaufs im Normalfall eine Preisuntergrenze dar.

Es wäre jedoch falsch als Wert der Unternehmung einzig auf den Netto-Substanzwert abzustellen, weil der die (künftige) Ertragslage ausblendet. Es nützt nichts, wenn mit der vorhandenen Substanz keine Rendite erzielt wird, die eine Refinanzierung der Substanz zu lässt. Und im Gegenzug kann mit einer bescheidenen Substanz ein hoher Ertrag erzielt werden. Es gilt also auch den Ertrag in die Wertermittlung einzubeziehen. 

ertragswertberechnung

Wie der Name bereits aussagt, wird hier der künftig erzielbare Ertrag ins Zentrum gerückt. Der Käufer muss mit seinen Gewinnen seine Investition (Kaufpreis) refinanzieren. Als Basis werden die in der Vergangenheit erzielten Gewinn in die Zukunft übertragen (nachhaltig erzielbarer Zukunftserfolg). Der künftig erwartete Gewinn wird mittels eines Kapitalisierungssatzes auf 100% umgerechnet (abgezinst/diskontiert). Der Satz deckt vor allem das unternehmerische und branchenspezielle Risiko, der Personenabhängigkeit des Unternehmens und den allgemeinen Zins für risikogeringe Anlagen ab. Der Zinsfuss schwankt je nach Einschätzung der Risiken zwischen 7.5 und 14%. Ihm kommt somit eine starke Hebelwirkung zu. Dabei gilt: Je höher das Risiko ist, umso grösser ist der Kapitalisierungssatz und umso tiefer fällt der Ertragswert aus.

Schweizerische eigenheit

Im Rahmen der Unternehmensbewertung gibt es in der Schweiz eine spezielle Methode: Die Praktiker-Methode. Sie berücksichtigt sowohl eine Substanz- wie auch eine Ertragskomponente. Letztere wird doppelt gewichtet. Diese Methode ist sogar amtlich. Die Steuerbehörden ermitteln den Wert einer nicht börsenkotierten Firma mit dieser Methode. Allerdings benützt der Fiskus einen sehr tiefen Kapitalisierungssatz welcher zu (zu) hohen Unternehmenswerten führt. Diese so ermittelten Werte lassen sich, nicht zu Letzt aufgrund der vorhandenen schwierigen Finanzierungsmöglichkeiten, in der Regel bei einem Verkauf nicht realisieren.

moderne bewertungsmethoden

Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) hat vor allem in jüngerer Zeit eine grössere Anhängerschaft gefunden. Hier wird der Wert des Unternehmens auf Basis des Free Cashflow ermittelt. Sie zeigt auf, mit welchen Erträgen ein Investor oder Käufer künftig rechnen kann, um den bezahlten Preis zu refinanzieren. Der ermittelte (erwartetet) Free Cashflow wird wie bei der Ertragswertmethode auf 100% umgerechnet (abgezinst/diskontiert). Die Ermittlung des Kapitalisierungszinsfusses – auch WACC genannt - ist allerdings sehr komplex, da neben der Rendite und dem Risiko, auch der Eigen- und Fremdkapitalanteil berücksichtigt werden. Diese Methode ergibt gerade bei rentablen Betrieben sehr hohe Firmenwerte, die sich am Markt häufig nicht realisieren lassen. Sie kann nur bei bestandenen Unternehmen, die regelmässige Gewinne, angewendet werden.

multiplikatoren-methode

Bei dieser Methode wird der Unternehmenswert mittel Multiplikation einer bestimmten Betriebszahl mit einer Verhältniszahl (Multiplikator) berechnet.

Als Betriebszahlen kommen in Frage:

• Umsatz
• EBITA
• EBIT
• Reingewinn
• Cash flow
• Free Cash flow

Im Grund sind Multiplikatorenverfahren einfache Methoden. Damit verlässliche Unternehmenswerte berechnet werden können, müssen die Multiplikatorenwerte mittels Erfahrungszahlen aus realisierten Verkäufen hergeleitet werden. Genau hier stösst die Methode an ihre Grenzen. Es gibt branchenbezogen wenige öffentlich zugängliche Daten von Verkäufen, so dass die Datenmenge ungenügend ist.

Am häufigsten wird die EBIT-Methode (Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern) angewendet. Der erzielte EBIT wird mit dem Faktor 5 bis 7 multipliziert. Voraussetzung ist jedoch, dass es sich um ein bestandenes Unternehmen mit einem regelmässigen Gewinn sowie mit einer Eigenkapitalrendite von mindestens 12% handelt. Bei kleineren Unternehmen (bis 10 Millionen Umsatz) gilt der untere Multiplikatorenwert, bei grösseren der obere Wert. 

wert ist nicht gleich preis

In jeder Bewertung gibt es Aspekte, die von einem Bewerter zum Anderen unterschiedlich beurteilt werden. Somit wird auch das Ergebnis nicht einheitlich ausfallen, da die subjektive Einschätzung des Bewerters einfliesst. Auch der Grund für die Bewertung wirkt sich aus. Wichtig ist, dass der Bewerter nicht nur eine Methode anwendet. Zumindest sollte er einen Quervergleich mit einer weiteren Methode durchführen, damit der ermittelte Wert objektiver ausfällt. Der im Rahmen einer Bewertung ermittelte Unternehmenswertgibt den Grobrahmen für die Kauf-/ Verkaufspreisverhandlungen vor.

Das Ergebnis der Bewertung ist somit nicht dem Kaufs-/Verkaufspreis gleich zu setzen. Dieser ist das Resultat der Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer. Angebot und Nachfrage, Finanzierbarkeit des Kaufs, Zeitaspekt und Sympathie zur Käuferschaft wirken sich letztlich massgeblich auf den realisierten Preis aus.